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伯爾?？?哈撒韋公司2017年凈值增長(zhǎng)了653億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)了23%。在過去的53年時(shí)間里（即現(xiàn)有管理層接手之后），公司股票的每股賬面價(jià)值從19美元增至211,750美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.1%。
用這樣一段開篇，已經(jīng)成為過去30年里的標(biāo)準(zhǔn)做法。但2017這個(gè)年份其實(shí)并不標(biāo)準(zhǔn)：公司很大一部分收益并不是來自我們?cè)诓讼柕某删汀?/span>
不管怎么說，650億美元的收益是真實(shí)的，這一點(diǎn)毋庸置疑。但其中只有360億美元來自伯克希爾的業(yè)務(wù)經(jīng)營。我們之所以能獲得其余的290億美元，是因?yàn)槊绹鴩鴷?huì)在去年12月修改了稅法。
在介紹了財(cái)務(wù)情況后，我很想馬上討論一下伯克希爾的經(jīng)營。但這里還是要插一句，我必須先說說一項(xiàng)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）中的一項(xiàng)：它在未來會(huì)嚴(yán)重歪曲伯克希爾的凈收益數(shù)據(jù)，而且會(huì)經(jīng)常誤導(dǎo)股評(píng)家與投資者。
這項(xiàng)新規(guī)指出，我們所持股票中未實(shí)現(xiàn)的投資收益與虧損的凈額變化，必須寫進(jìn)我們公開的所有凈收益數(shù)字中。這種規(guī)定會(huì)對(duì)我們?cè)贕AAP口徑下的利潤(rùn)產(chǎn)生極大且不確定性極高的影響。
伯克希爾坐擁價(jià)值1700億美元的可交易股票（不包括我們?cè)诳ǚ蚝嗍瞎局械某止桑?/span>，而且這些持股的價(jià)值在一個(gè)財(cái)務(wù)季度中可以輕松發(fā)生100億美元或更高的浮動(dòng)。在財(cái)報(bào)凈收益中計(jì)入這種波動(dòng)，會(huì)淹沒真正重要的、可以體現(xiàn)我們經(jīng)營水平的數(shù)字。所以如果是想要分析，伯克希爾的“利潤(rùn)”數(shù)據(jù)將毫無用處。
這項(xiàng)新規(guī)涉及到我們很早之前就提到的問題，在處理已實(shí)現(xiàn)收益（虧損）時(shí)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則會(huì)強(qiáng)迫我們將這些收益（虧損）計(jì)入凈收益。在過去的季報(bào)和年報(bào)中，我們定期警告您，不要關(guān)注這些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的收益，因?yàn)樗鼈兙秃臀磳?shí)現(xiàn)的收益一樣，會(huì)隨機(jī)波動(dòng)。
這很大程度上是因?yàn)槲覀儠?huì)在覺得明智的時(shí)候出售證券，而不是因?yàn)槲覀兿胗檬裁捶椒ò牙麧?rùn)“做起來”。這樣的結(jié)果就是，我們有時(shí)給出的財(cái)報(bào)會(huì)顯示已實(shí)現(xiàn)收益非常大，但投資組合整體表現(xiàn)得卻很糟（反之亦然）。
涉及已實(shí)現(xiàn)收益的老規(guī)則已經(jīng)產(chǎn)生了扭曲，而涉及未實(shí)現(xiàn)收益的新規(guī)則進(jìn)一步加劇這種扭曲。如此一來，我們今后每個(gè)季度都要痛苦地解釋這些調(diào)整，這樣才能讓您更好地理解我們的財(cái)務(wù)數(shù)字。
但電視上有關(guān)財(cái)報(bào)的評(píng)論節(jié)目經(jīng)常是瞬時(shí)抵達(dá)觀眾，報(bào)紙頭條幾乎總是關(guān)注GAAP凈收益的同比變化，所以媒體報(bào)道有時(shí)候關(guān)注的數(shù)字會(huì)讓很多讀者或觀眾害怕，或是慫恿他們做一些事情，完全沒有必要。
我們?cè)噲D緩解這個(gè)問題，辦法就是按照慣例在股票收盤后，或是在周六早上發(fā)布財(cái)報(bào)。這樣就可以趕在周一開盤前，給投資者有足夠長(zhǎng)的時(shí)間去分析，也讓投資專業(yè)人士有機(jī)會(huì)發(fā)表詳盡的評(píng)論。不管怎樣，我認(rèn)為很多把會(huì)計(jì)當(dāng)成外語的投資者還是會(huì)非常迷茫。
在伯克希爾，最重要的是增加我們正規(guī)化的每股盈利能力。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是我和我長(zhǎng)期的伙伴，查理·芒格所關(guān)注的，我們希望你也能這樣做。
我們2017年的成績(jī)?nèi)缦隆?/span>
收 購
伯克希爾之所以能增值，靠的是四大支柱：
1）規(guī)模可觀的、獨(dú)立進(jìn)行的收購；
2）適合我們已有業(yè)務(wù)的補(bǔ)強(qiáng)收購；
3）我們諸多業(yè)務(wù)的內(nèi)部銷售增長(zhǎng)與利潤(rùn)率改善；
4）由股票和債券構(gòu)成的龐大的投資組合利潤(rùn)。
本節(jié)我們將會(huì)回顧2017年的收購活動(dòng)。
在研究新的獨(dú)立企業(yè)時(shí)，我們看重的關(guān)鍵品質(zhì)包括持久的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、有能力高格調(diào)的管理層、經(jīng)營業(yè)務(wù)所需的有形資產(chǎn)凈額有好的回報(bào)、內(nèi)部增長(zhǎng)可以帶來有吸引力的回報(bào)機(jī)會(huì)、以及最后一點(diǎn)，合理的收購價(jià)格。
回顧2017，這最后一點(diǎn)差不多是所有交易的障礙，因?yàn)楦鞣N表現(xiàn)尚可但遠(yuǎn)稱不上極佳的企業(yè)，要價(jià)都沖上了史上新高。而實(shí)際情況也是如此，樂觀的收購者太多，價(jià)格似乎變得不重要了。
為什么收購這么瘋狂？部分是因?yàn)镃EO這項(xiàng)工作本身的性質(zhì)是“能做事”類型的。華爾街的分析師或董事若是敦促CEO考慮收購，就好比是叮囑本就血脈僨張的青少年要有正常的性生活。
一旦某個(gè)CEO渴望達(dá)成交易，他或她就不會(huì)缺乏用來強(qiáng)調(diào)收購正確的預(yù)測(cè)數(shù)字。下級(jí)也會(huì)歡呼雀躍，憧憬擴(kuò)大市場(chǎng)，而且期盼薪酬水平按照常理隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而提高。嗅到大筆手續(xù)費(fèi)的投行人士也會(huì)擊掌相慶。（自己該不該理發(fā)，這個(gè)問題永遠(yuǎn)別去問理發(fā)師。）
如果收購目標(biāo)的歷史業(yè)績(jī)不足以證明收購的合理性，就會(huì)有人預(yù)測(cè)出一大堆“協(xié)同效應(yīng)”，數(shù)據(jù)表從不會(huì)令人失望。
2017年債務(wù)融資極度便宜且充足，這又給收購行為火上澆油。歸根結(jié)底，只要用上了債務(wù)融資，即便是高定價(jià)的交易通常也會(huì)提振每股收益。
伯克希爾的做法相反，我們是在純股權(quán)的基礎(chǔ)上評(píng)估收購，我們對(duì)總體債務(wù)水平的容忍很低，而且我們也知道，把自己很大一部分債務(wù)劃給任何一家獨(dú)立企業(yè)都是騙人（這里有些例外，例如劃歸Clayton貸款投資組合的債務(wù)，或我們規(guī)范的公用事業(yè)固定資產(chǎn)投入的債務(wù)）。我們也從不考慮協(xié)同因素，經(jīng)常也找不到這種因素。
在過去這么多年里，我們對(duì)杠桿的厭惡對(duì)回報(bào)確有影響，但我和芒格睡得安穩(wěn)。我倆都相信，拿你擁有的東西和你需要的東西，去換你不需要的東西是瘋了。
我們50年前就抱著這種觀點(diǎn)，當(dāng)時(shí)我倆各自經(jīng)營著一家投資公司，投資的是幾個(gè)信任我們的朋友和親戚。我們今天仍然持這種觀點(diǎn)，即便已經(jīng)有上百萬“合伙人”加入了伯克希爾。
雖然我們近來沒怎么收購，但我和芒格認(rèn)為，伯克希爾時(shí)不時(shí)就會(huì)有機(jī)會(huì)從事大型收購。同時(shí)，我們也要緊咬自己那條簡(jiǎn)單的原則不放松：其他人做事時(shí)越不謹(jǐn)慎，我們自己做事時(shí)就該越謹(jǐn)慎。
我們?nèi)ツ曛贿M(jìn)行了一項(xiàng)合理的獨(dú)立收購，入股Pilot Flying J公司，持有38.6%的合伙人權(quán)益。這家公司擁有近200億美元的年交易量，顯然是全美領(lǐng)先的旅游中心運(yùn)營商。
PFJ公司從建立伊始便由了不起的Haslam家族經(jīng)營，人稱“大吉姆”的Haslam在60年前只有一座加油站和一身夢(mèng)想，如今他的兒子吉米管理著北美750個(gè)地方的2.7萬名員工。
伯克希爾已經(jīng)簽下合同協(xié)議，要在2023年將PFJ的合伙人權(quán)益增持至80%的比例，Haslam家族成員屆時(shí)將擁有剩余20%的權(quán)益。伯克希爾很高興成為他們的合伙人。
開車跑在州際公路上的時(shí)候別忘了PFJ，這家公司既售汽油也賣柴油，東西做得也很好吃。如果是長(zhǎng)途駕駛，也別忘了我們的旅店里總共有5,200個(gè)淋浴。
關(guān)于補(bǔ)強(qiáng)收購
有些交易額很小我便不再贅述，這里僅列出幾宗較大的收購。完成時(shí)間在2016年末到2018年初之間。
Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統(tǒng)住宅建造商，科羅拉多州的Oakwood Homes與伯明翰州的Harris Doyle。我們?cè)谌昵皠倓傔M(jìn)入這一領(lǐng)域，而此次收購將我們的市場(chǎng)份額擴(kuò)大了一倍多。有了這兩家公司，我預(yù)計(jì)我們2018年的住宅建造規(guī)模有望超過10億美元。
不過，Clayton的業(yè)務(wù)重點(diǎn)還在預(yù)造房上，也就是預(yù)造房的建設(shè)與融資。2017年Clayton通過自營零售渠道賣出了19,168座房子，還批發(fā)給了26,706座給獨(dú)立零售商。去年Clayton占預(yù)造房市場(chǎng)份額的49%，這是行業(yè)領(lǐng)先者才有的份額，大約是第二的3倍，而在2003年加入伯克希爾時(shí)，Clayton的份額只有13%。
Clayton Homes和PFJ兩家公司都在諾克斯維爾，經(jīng)營的兩家人早就成了朋友。Kevin Clayton向Haslams提過加入伯克希爾的優(yōu)勢(shì)，他也向我透露過對(duì)Haslams家族的敬重，這才促成了PFJ交易。
2016年年底時(shí)，我們的地材供應(yīng)業(yè)務(wù)Shaw Industries收購了U.S. Floors，后者是一家快速增長(zhǎng)的高檔乙烯基膠地板分銷商。USF的經(jīng)理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe兩人脫穎而出，在2017年讓銷售額增長(zhǎng)了40%，兩人負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)被整合進(jìn)Shaw Industries公司。很明顯，在USF交易中，我們買下了杰出的人力資產(chǎn)與業(yè)務(wù)資產(chǎn)。
Shaw Industries的首席執(zhí)行官Vance Bell提出了被收購的意向、參與了談判并完成了收購。2017年該公司的銷售額增長(zhǎng)至57億美元，員工人數(shù)增長(zhǎng)到2.2萬。買下USF，Shaw Industries公司的地位得到顯著強(qiáng)化，成為伯克希爾重要且持久的利潤(rùn)來源之一。
我曾幾次談起過HomeServices，即不斷增長(zhǎng)的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2000年時(shí)，伯克希爾通過收購Mid American Energy（已更名為伯克希爾-哈撒韋能源公司）的多數(shù)股權(quán)進(jìn)入了該領(lǐng)域。MidAmerican當(dāng)時(shí)的商業(yè)活動(dòng)主要集中在公用電力領(lǐng)域，我起初也沒有留意HomeServices。
但這家公司每年都在增加經(jīng)紀(jì)人手，到2016年底，HomeServices已經(jīng)成了全美第二大地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商，不過遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)領(lǐng)先者Realogy。但到了2017年，HomeServices的增長(zhǎng)爆發(fā)。我們收購了行業(yè)第三大運(yùn)營商Long and Foster，行業(yè)排名第12的商家Houlihan Lawrence，以及Gloria Nilson。
這些收購讓我們新增了12,300名代理，總數(shù)達(dá)到40,950名。HomeServices現(xiàn)在在房屋銷售商中已經(jīng)接近全美領(lǐng)先，在2017年按“雙方”計(jì)算，參與的交易規(guī)模達(dá)到1270億美元（包括我們的三次試購）。所謂“方”是指每筆交易都有兩方，如果我們即代表賣家又代表賣家，那么交易的價(jià)值就會(huì)統(tǒng)計(jì)兩次。
雖然有近期的收購，HomeServices在2018年全美房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)上大概也就只能占到3%的份額，還有97%的份額可以爭(zhēng)取。只要價(jià)格合理，我們會(huì)繼續(xù)向這個(gè)最為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)中增加經(jīng)紀(jì)人手。
最后是Precision Castparts買下了Wilhelm Schulz GmbH。前者是一家靠收購打造起來的公司，后者則是德國一家耐腐蝕管道配件商。請(qǐng)?jiān)徫也蛔鲞^多解釋，我對(duì)制造業(yè)的經(jīng)營實(shí)在是不如我對(duì)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、房屋建造，以及卡車服務(wù)區(qū)懂得多。
幸運(yùn)的是，在這次收購中我無需把我的無知擺到桌面。Precision公司的首席執(zhí)行官M(fèi)ark Donegan是制造業(yè)領(lǐng)域優(yōu)秀的高管，所有他負(fù)責(zé)的業(yè)務(wù)都鐵定能做好。賭人，有時(shí)候要比賭實(shí)際的資產(chǎn)更實(shí)在。
下面是由關(guān)經(jīng)營的章節(jié)，就從財(cái)險(xiǎn)/人身傷亡險(xiǎn)說起。這項(xiàng)業(yè)務(wù)我的確了解，它也是51年來驅(qū)動(dòng)伯克希爾增長(zhǎng)的引擎。
保 險(xiǎn)
在討論2017年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)前，不妨重溫下當(dāng)初我們?yōu)楹我约叭绾芜M(jìn)入該領(lǐng)域的。
1967年初剛起步時(shí)，我們支付了860萬美元收購了National Indemnity和一家較小的姊妹公司。收購后，我們獲得了價(jià)值670萬美元的有形凈資產(chǎn)，讓我們可以在可交易證券領(lǐng)域施展手腳——這也是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的本質(zhì)使然。
把投資組合重新整理成我們本來在伯克希爾擁有的證券很輕松，我們實(shí)際上是用美元“交易”到了成本的凈值部分。
凈資產(chǎn)之外的190億美元溢價(jià)讓伯克希爾得到了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，它通常貢獻(xiàn)的都是承保利潤(rùn)。更重要的是，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)帶著1940萬美元的“浮存金”（float）——這部分錢屬于別人但由我們的兩家保險(xiǎn)公司持有。
從那時(shí)起，浮存金對(duì)伯克希爾就有了很重要的意義。當(dāng)我們投資這些錢的時(shí)候，所有派息、利息以及收益都屬于伯克希爾。（如果投資虧損，那虧損當(dāng)然也在我們賬上。）
浮存金通過幾種方式落地：
1）保費(fèi)一般都是預(yù)先支付給公司，而損失是在整個(gè)保單周期中發(fā)生的，通常是半年或一年期；
2）雖然像車險(xiǎn)這樣的損失會(huì)很快理賠，但有些可能要很多年才能浮出表面，例如因接觸石棉導(dǎo)致的健康損害，定損與清算則更久；
3）賠付有時(shí)候會(huì)跨好幾十年。假如說我們投保客戶企業(yè)的一名雇員因傷終身殘疾，那以后他就需要昂貴的、維持終身的護(hù)理。
浮存金通常隨著保費(fèi)增加而增長(zhǎng)。
此外，某些財(cái)險(xiǎn)公司專注于醫(yī)療過失、產(chǎn)品責(zé)任等領(lǐng)域，也就是業(yè)內(nèi)所謂的“長(zhǎng)尾”業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)產(chǎn)生的浮存金要遠(yuǎn)高于汽車碰撞險(xiǎn)和房產(chǎn)險(xiǎn)等險(xiǎn)種，后者需要保險(xiǎn)公司立刻向索賠者支付維修款項(xiàng)。
多年來，伯克希爾一直是長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先者。值得一提的是，我們專攻的大型再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，需要我們承擔(dān)其他財(cái)險(xiǎn)/人身傷亡險(xiǎn)公司發(fā)生的損失。
鑒于我們對(duì)此類業(yè)務(wù)的重視，伯克希爾的浮存金增長(zhǎng)向來巨大。按保費(fèi)計(jì)算，我們現(xiàn)在是全美第二大財(cái)險(xiǎn)/人身傷亡險(xiǎn)公司；按浮存金計(jì)算到目前是第一。
記錄如下：
我們2017年的保費(fèi)總額收到一宗大交易的提振，我們?cè)俦ｋU(xiǎn)了AIG公司最高200億美元長(zhǎng)尾損失。僅此一項(xiàng)我們收取的保費(fèi)就是102億美元，創(chuàng)下了世界紀(jì)錄，我們自己也很難超越。所以2018年保費(fèi)總額會(huì)有所下降。
浮存金至少會(huì)緩慢增長(zhǎng)幾年。當(dāng)我們最終出現(xiàn)下滑時(shí)，下滑也會(huì)是輕微的，單個(gè)年份至多只有3%左右的下滑幅度。與銀行存款或包含退保選項(xiàng)的壽險(xiǎn)不同，財(cái)險(xiǎn)的浮存金是不能往外取的。
這就是說，財(cái)險(xiǎn)公司在金融壓力普遍緊張的時(shí)候，不會(huì)遭遇大規(guī)模“擠兌”，這是伯克希爾投資決策中非?？粗氐囊粋€(gè)特質(zhì)。
我和芒格做生意，從來不靠什么陌生人的善心，也不指望朋友們?cè)谧约好媾R流動(dòng)性問題時(shí)會(huì)發(fā)善心。
在2008-2009年的危機(jī)中，我們喜歡持有美國國債——大量的國債——這讓我們不至于依賴銀行授信和商業(yè)票據(jù)這樣的資金來源。我們刻意把伯克希爾打造成能夠應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟的公司，即便是市場(chǎng)長(zhǎng)期關(guān)閉這樣的極端情況也能應(yīng)對(duì)。
浮存金的一個(gè)缺點(diǎn)是它有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)候是很大的風(fēng)險(xiǎn)?？此瓶深A(yù)測(cè)的事情在保險(xiǎn)行業(yè)里可能發(fā)生天翻地覆的變化。拿著名的勞埃德保險(xiǎn)社來說，它在三個(gè)世紀(jì)中都有不錯(cuò)的成績(jī)。但在上世紀(jì)80年代，潛藏在一些長(zhǎng)尾業(yè)務(wù)中的大問題開始浮現(xiàn)，一度威脅到勞埃德的經(jīng)營（我要說明，它現(xiàn)在已經(jīng)完全恢復(fù)正常了）。
伯克希爾的保險(xiǎn)經(jīng)理是保守且謹(jǐn)慎的從業(yè)者，他們的經(jīng)營文化始終堅(jiān)持這些品質(zhì)。在多數(shù)年景里，承保利潤(rùn)正是來自他們的紀(jì)律性，而且這些時(shí)候我們的浮存金成本低于0，也就是等于說有人向我們付錢讓我們持有這些大筆資金。
然而，我也發(fā)出過警告，近年來我們一直很走運(yùn)，保險(xiǎn)行業(yè)像現(xiàn)在這樣少災(zāi)少難的年景并不是什么新常態(tài)。去年9月的事情就是個(gè)提醒，德克薩斯、佛羅里達(dá)，以及波多黎各三地都遭到了大颶風(fēng)的襲擊。
我個(gè)人的猜測(cè)是，這幾次颶風(fēng)導(dǎo)致的保險(xiǎn)損失在1000億美元左右，但實(shí)際損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這個(gè)數(shù)字。多數(shù)巨災(zāi)損失的初步預(yù)測(cè)要低，這是慣例。正如知名的分析師V. J. Dowling所說，保險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)災(zāi)害損失的儲(chǔ)備金，就像自我打分的考試。在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，有關(guān)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況的數(shù)據(jù)都會(huì)因?yàn)闊o知、一廂情愿，有時(shí)甚至還有直接的欺詐，而變得不準(zhǔn)確。
我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)，三次颶風(fēng)給伯克希爾造成的保險(xiǎn)損失為30億美元（稅后大約20億美元）。如果這個(gè)預(yù)估和我對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)遭受千億美元損失的判斷接近準(zhǔn)確的話，那么我們就占到整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)損失的3%。我相信，未來美國在遭受巨災(zāi)時(shí)，我們占到的比例也是如此。
值得一提的是，三次颶風(fēng)導(dǎo)致的20億美元成本，僅讓伯克希爾的GAAP凈值減少了不到1%。在再保險(xiǎn)市場(chǎng)，很多公司的凈值少則損失7%，多則超過15%。他們承受的傷害可能更大：只要颶風(fēng)厄瑪穿過佛州的路線往東偏那么一點(diǎn)，保險(xiǎn)損失可能會(huì)再增加1000億美元。
我們認(rèn)為，美國每年發(fā)生導(dǎo)致4000億美元或更多損失巨災(zāi)的可能性在2%左右。誠然，沒人能算準(zhǔn)正確的幾率，但我們確實(shí)知道，由于多災(zāi)地區(qū)建筑的數(shù)量與價(jià)值都在增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨著時(shí)間而增加。
沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣，在財(cái)務(wù)上做好了應(yīng)對(duì)一場(chǎng)4000億美元巨災(zāi)的準(zhǔn)備。在這樣一場(chǎng)災(zāi)害中，我們的損失可能在120億美元上下，遠(yuǎn)低于我們非保險(xiǎn)活動(dòng)中的預(yù)計(jì)年利潤(rùn)，而很多（或許是大多）財(cái)險(xiǎn)公司將倒閉。我們無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力解釋了，為何在為將來可能支付的大筆款項(xiàng)購買巨額再保險(xiǎn)時(shí)，其他財(cái)險(xiǎn)公司要來找伯克希爾，而且只找伯克希爾。
2017年前，伯克希爾的承保業(yè)務(wù)連續(xù)14年盈利，稅前承保利潤(rùn)總計(jì)283億美元。我經(jīng)常說，伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在多數(shù)年景里能盈利，但有時(shí)也會(huì)虧損。我的警告在2017年成為現(xiàn)實(shí)，我們的承保業(yè)務(wù)虧損了32億美元（稅前）。
信后面的10-K文件囊括了關(guān)于保險(xiǎn)經(jīng)營的其他大量信息。此處我只想再多說一句，那就是我們各種財(cái)險(xiǎn)/人身傷亡業(yè)務(wù)都有優(yōu)秀的經(jīng)理在為您服務(wù)。這門生意沒有交易秘笈、不靠專利，也沒有地理優(yōu)勢(shì)，拼得就是腦力與財(cái)力。我們旗下諸多保險(xiǎn)公司的經(jīng)理提供腦力，伯克希爾提供財(cái)力。
多年來，致股東信都會(huì)描述伯克希爾其他許多業(yè)務(wù)的活動(dòng)。今年這封信后面的10-K文件會(huì)包含這些信息，此外今年我還要簡(jiǎn)單介紹下數(shù)十種非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的情況。額外細(xì)節(jié)可前往K-5至K-22頁，K-40至K-50頁查詢。
保險(xiǎn)外的其他業(yè)務(wù)（不包括投資）作為一個(gè)事業(yè)部，在2017年錄得200億美元的稅前收益，較2016年增長(zhǎng)9.5億美元。2017年這部分利潤(rùn)的44%左右來自兩家子公司，我們的鐵路BNSF和伯克希爾-哈撒韋能源（我們持有后者90.2%的股權(quán)）。更多業(yè)務(wù)情況可以前往額外細(xì)節(jié)可前往K-5至K-10頁，K-40至K-44頁查詢。
按照利潤(rùn)排名，在伯克希爾的一長(zhǎng)串子公司里，接下來的5家非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)是Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts（但此處按首字母排序） 。2017年他們總計(jì)實(shí)現(xiàn)55億美元的稅前利潤(rùn)，和2016年的54億美元相比變化不大。
再后面的5家公司（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）去年利潤(rùn)為21億美元，2016年為17億美元。
其余伯克希爾子公司，很多家稅前收益沒有變化。2017年為37億美元，2016年是35億美元。
所有這些非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的折舊費(fèi)用總計(jì)76億美元；資本開支為115億美元。伯克希爾一直在尋找方式擴(kuò)張業(yè)務(wù)，通常會(huì)發(fā)生資本開支遠(yuǎn)超折舊費(fèi)用的情況。我們投資的項(xiàng)目近90%都在美國。美國的經(jīng)濟(jì)土壤依然肥沃。
攤銷費(fèi)用為13億美元。我認(rèn)為該項(xiàng)目中的很大一部分并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本。部分抵消這個(gè)好消息的是，和其他所有鐵路一樣，BNSF認(rèn)列的折舊費(fèi)用遠(yuǎn)低于通常情況下保證該鐵路出類拔萃狀態(tài)所需的金額。
伯克希爾的目標(biāo)是讓非保險(xiǎn)事業(yè)部的利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，我們需要進(jìn)行一次或多次大型收購。我們當(dāng)然有資源這樣做。截至年末，伯克希爾擁有1160億美元現(xiàn)金及美國國債（后者的平均到期日是88天），而2016年末是864億美元。
這種極佳的流動(dòng)性只有極少回報(bào)，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我和芒格希望伯克希爾擁有的水平。如果能把伯克希爾充裕的資金投入到更多有用的資產(chǎn)上，我們會(huì)笑得更開心。
投 資
下面是截至年末我們投資的市值最高的15只普通股。這里不計(jì)我們?cè)诳ǚ蚝嗍现械某止伞?325,442,152股——因?yàn)椴讼柺强毓煞降囊粏T，必須用“權(quán)益法”來衡量該投資。
在資產(chǎn)負(fù)債表上，按GAAP口徑伯克希爾所持卡夫亨氏的股權(quán)價(jià)值176億美元。這些股票年末時(shí)的市值為253億美元，購買時(shí)的成本是98億美元。
表中的一些股票由Todd Combs或Ted Weschler負(fù)責(zé)，他們和我一起管理伯克希爾的投資。他們每人都獨(dú)立管理超過120億美元的資產(chǎn)，我通常是看到月度投資組合概要時(shí)才知道他們做了什么決策。
在兩人管理的250億美元資產(chǎn)中，包括某些伯克希爾子公司的養(yǎng)老信托資產(chǎn)，價(jià)值超過80億美元。需要指出，養(yǎng)老金投資不包括在前述伯克希爾持股的表格中。
我和芒格把伯克希爾持有的可交易普通股視作業(yè)務(wù)的利息，而不是什么要根據(jù)“K線”走勢(shì)、分析師目標(biāo)價(jià)，或媒體權(quán)威意見買進(jìn)或賣出的股票代碼。
相反，我們只是簡(jiǎn)單地相信，如果投資對(duì)象的業(yè)務(wù)成功（我們相信多數(shù)會(huì)成功），我們的投資也會(huì)成功。有時(shí)候我們的回報(bào)不多，偶爾收銀機(jī)進(jìn)賬不停。有時(shí)候我會(huì)犯下昂貴的錯(cuò)誤?？傮w來說，假以時(shí)日，我們應(yīng)該能獲得不錯(cuò)的結(jié)果。在美國，股票投資者是順風(fēng)而行的。
在我們的股票投資組合中——在股權(quán)分散的上市公司中我們的持股被稱作“少數(shù)股東權(quán)益”——伯克希爾2017年獲得派息37億美元。這個(gè)數(shù)字在我們的GAAP財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中有記錄，在我們的季報(bào)和年報(bào)的“經(jīng)營利潤(rùn)”一項(xiàng)中也有記錄。
然而這個(gè)股息的數(shù)據(jù)卻遠(yuǎn)不及我們持股的“真實(shí)”利潤(rùn)。幾十年來，我們?cè)凇肮蓶|相關(guān)的商業(yè)原則”的第六條中一直說，我們認(rèn)為未分配利潤(rùn)通過持續(xù)資本收益的方式，至少也可以獲得相同的利潤(rùn)。
我們確認(rèn)的資本收益（及虧損）會(huì)有起伏，尤其是在GAAP新規(guī)要求我們持續(xù)將未實(shí)現(xiàn)收益或虧損計(jì)入利潤(rùn)時(shí)。但我有信心說，當(dāng)把我們的投資對(duì)象視為一個(gè)整體時(shí)，他們留存的利潤(rùn)可以轉(zhuǎn)化為同等規(guī)模的伯克希爾的資本收益。
我描述的這種價(jià)值增長(zhǎng)與留存利潤(rùn)兩者間的關(guān)聯(lián)，在短期內(nèi)是不可能發(fā)現(xiàn)的。股票大漲大跌，似乎與內(nèi)在價(jià)值的同比積累毫無關(guān)系。但假以時(shí)日，格雷厄姆那句常被引用的箴言便會(huì)實(shí)現(xiàn)：“市場(chǎng)短期看是一臺(tái)投票器；但長(zhǎng)期看則變成了一臺(tái)稱重機(jī)?！?/strong>
伯克希爾本身的歷史里就有一些生動(dòng)的例子，說明短期價(jià)格隨機(jī)性如何掩蓋長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。在過去的53年里，公司通過對(duì)收益進(jìn)行再投資并讓復(fù)利發(fā)揮魔力。年復(fù)一年，我們前進(jìn)著。然而伯克希爾股價(jià)則遭遇了四次重大的下跌。以下是殘酷的細(xì)節(jié)：
這個(gè)表格為我反對(duì)借錢炒股提供了最有力的論據(jù)。因?yàn)橥耆珶o法預(yù)測(cè)短期內(nèi)股票會(huì)跌到什么程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場(chǎng)下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會(huì)受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評(píng)論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。
在接下來的53年里，我們的股票（以及其他公司股票）還將經(jīng)歷表格中出現(xiàn)的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會(huì)在什么時(shí)候發(fā)生。就像紅綠燈有時(shí)會(huì)直接從綠燈變?yōu)榧t燈而不會(huì)出現(xiàn)黃燈過渡。
然而，如果大幅下滑出現(xiàn)，那些沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)的人就將迎來極好的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在是時(shí)候聽一下吉卜林的那首《如果》了：
如果，身邊的人都失去理智，而你卻能保持清醒
如果，你能耐心等待，不急不燥
如果，你能去思辨，而不是為了思考而思考
如果，所有人都懷疑你，而你卻能自信如常
那么，這個(gè)世界就全都屬于你
“賭局”結(jié)束與一堂意料之外的投資課
去年，十年賭注進(jìn)行到90%。在去年年度報(bào)告的第24-26頁我已對(duì)2007年12月19日開始的賭博進(jìn)行了詳細(xì)介紹?，F(xiàn)在，賭博已結(jié)束。我有了最后的結(jié)論，某些方面，這讓我大開眼界。
我之所以下注有兩個(gè)原因：
1）將我的318,250美元支出實(shí)現(xiàn)較大數(shù)額回報(bào)——如果事情按我的預(yù)期發(fā)展——將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司；
2）宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無手續(xù)費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金進(jìn)行投資——隨著時(shí)間的推移，將會(huì)取得比大多數(shù)投資專業(yè)人士更好的回報(bào)。
這個(gè)問題非常重要。美國投資者每年向投資經(jīng)理支付數(shù)目驚人的金錢，還往往會(huì)招致很多后續(xù)費(fèi)用。總的來說，這些投資者是否能使他們的資金獲得價(jià)值？投資者是否真正能從支出獲得任何回報(bào)？
作為我的投資對(duì)賭對(duì)手，Protégé Partners選擇了五只“基金中的基金”，并預(yù)計(jì)它將超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這不是特例。這五只基金中的基金涵蓋了超過200個(gè)對(duì)沖基金。
從本質(zhì)上講，Protégé作為一家對(duì)華爾街十分熟悉的咨詢公司，它選擇了五位投資專家，后者又聘請(qǐng)了數(shù)百名投資專家，每位投資專家管理著他或她自己的對(duì)沖基金。這個(gè)組合是一個(gè)精英團(tuán)隊(duì)，充滿了才智，激情和自信。
五只基金的管理人員還擁有另一個(gè)優(yōu)勢(shì)：他們可以——也確實(shí)可以——在十年內(nèi)重組他們的對(duì)沖基金投資組合，投資新的“明星基金”，同時(shí)退出那些表現(xiàn)欠佳的對(duì)沖基金。
Protégé的每一位經(jīng)理都獲得很多激勵(lì)：基金的基金經(jīng)理和對(duì)沖基金經(jīng)理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因?yàn)槭袌?chǎng)總體向上而獲得的收益。（自從我們掌控伯克希爾以來的43年里，標(biāo)普500指數(shù)的上漲年份遠(yuǎn)超下跌年份。）
應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，這些業(yè)績(jī)激勵(lì)是一個(gè)巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會(huì)變得非常富有。因?yàn)檫@些基金每年要向投資者收取大約占2.5%的固定手續(xù)費(fèi)，其中一部分費(fèi)用給了基金中的基金的五個(gè)經(jīng)理，剩下的給了對(duì)沖基金那200多位經(jīng)理。
這場(chǎng)賭局最后的結(jié)果如下：
這五只基金中的基金開端良好，在2008年都跑贏了指數(shù)基金，緊跟著情況急轉(zhuǎn)直下。在隨后的九年里，這五只基金做為一個(gè)整體，每年都落后于指數(shù)基金。
我要強(qiáng)調(diào)的是，在這十年期間，市場(chǎng)行為并沒有任何異常之處。
如果在2007年底對(duì)投資“專家們”進(jìn)行調(diào)查，問他們普通股的長(zhǎng)期回報(bào)率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實(shí)際表現(xiàn)。在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，賺錢應(yīng)該是很容易的。事實(shí)上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤(rùn)。雖然這個(gè)群體賺錢了，但投資他們的人經(jīng)歷了一個(gè)“失落的十年”。
業(yè)績(jī)有好有壞，但手續(xù)費(fèi)永遠(yuǎn)不變。
這次打賭讓我們得到另一個(gè)重要的教訓(xùn)。雖然市場(chǎng)通常是理性的，但偶爾也會(huì)變得瘋狂。抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)并不需要大智慧，不需要經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位或熟悉華爾街的術(shù)語，比如alpha與beta。
投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個(gè)簡(jiǎn)單的基本面上。愿意被其它人在很長(zhǎng)時(shí)間里認(rèn)為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。
最初，Protégé和我均購買了面值50萬美元的零息國債，因?yàn)榇蛄?.4拆，相當(dāng)于我們每個(gè)人只花了318250美元，十年來這些國債便會(huì)按50萬美元兌現(xiàn)。
這些國債沒利息，但當(dāng)時(shí)是打折賣的，如果持有到期，相當(dāng)于年回報(bào)率為4.56%。Protégé和我當(dāng)時(shí)沒有考慮太多，只是想在2017年底到期后，將這100萬美元交給獲勝的慈善機(jī)構(gòu)。
然而，在我們購買之后，債券市場(chǎng)發(fā)生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券——現(xiàn)在仍需要大約五年時(shí)間才能到期 – 按照票面價(jià)值的95.7%銷售。以這個(gè)價(jià)格，他們的年度到期收益率不到1%。或者，確切地說，是0.88%。
考慮到可憐的回報(bào)，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢——真正愚蠢的投資。隨著時(shí)間的推移，反映美國企業(yè)走向的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，按照市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)加權(quán)，每股收益（凈值）的年收益率遠(yuǎn)超過10%。
2012年11月，我們考慮到標(biāo)準(zhǔn)普爾500股息的現(xiàn)金回報(bào)率為每年2.5%，約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會(huì)增長(zhǎng)。
除此之外，很多標(biāo)普500公司都保留了巨額資金。這些企業(yè)可利用其留存的現(xiàn)金擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，或回購其股份。
隨著時(shí)間推移，任何一種方式都會(huì)大幅提高每股收益。而且——從1776年以后的情況來看——不管現(xiàn)在的問題如何，美國經(jīng)濟(jì)都會(huì)向前發(fā)展。
2012年晚些時(shí)候由于債券和股票之間的估值錯(cuò)配，Protégé和我同意出售我們五年前購買的債券，并用所得款項(xiàng)購買11200股伯克希爾“B”股。結(jié)果就是奧馬哈的Girls公司上個(gè)月收到了222萬2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬美元。
值得強(qiáng)調(diào)的是，伯克希爾自2012年以來并沒有表現(xiàn)十分出色。但這并不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個(gè)巨大的成就。
賣掉國債買進(jìn)伯克希爾股票的唯一的風(fēng)險(xiǎn)是股市在2017年底之前可能會(huì)出現(xiàn)大跌。不過Protégé和我覺得這種可能性（總是存在）非常低。有兩個(gè)因素決定了這一結(jié)論：
伯克希爾在2012年末的價(jià)格比較合理及伯克希爾在5年內(nèi)幾乎肯定會(huì)發(fā)生大規(guī)模資產(chǎn)積累，這些投資在下賭注前已經(jīng)確定。即便如此，為了消除轉(zhuǎn)換帶來的所有風(fēng)險(xiǎn)，如果在2017年底銷售11200股伯克希爾股票沒有產(chǎn)生至少100萬美元，我同意彌補(bǔ)任何損失。
投資是一種放棄今天消費(fèi)并試圖在未來可消費(fèi)更多的活動(dòng)，“風(fēng)險(xiǎn)”便是這一目標(biāo)可能無法實(shí)現(xiàn)。
按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，2012年的“無風(fēng)險(xiǎn)”長(zhǎng)期債券是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于普通股的的投資。那時(shí)，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會(huì)降低Protégé和我所賣出的政府債券的購買力。
我想我很快會(huì)承認(rèn)，在未來一天、一周甚至一年中，股票的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)比短期美國債券風(fēng)險(xiǎn)更大。然而，隨著投資者的投資期限延長(zhǎng)，假設(shè)股票以相對(duì)市場(chǎng)利率更合理的市盈率購買，美國股票的多元化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度會(huì)逐漸低于債券。
對(duì)于長(zhǎng)期投資者來說，包括養(yǎng)老基金，大學(xué)受捐贈(zèng)基金和儲(chǔ)蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資“風(fēng)險(xiǎn)程度”是一個(gè)可怕的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。
通常，投資組合中的高等級(jí)債券會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。
我們此次賭博的最后一個(gè)教訓(xùn)是：堅(jiān)持做出重大而“容易”的決定，并避免過度交易。
在這十年里，200多位對(duì)沖基金經(jīng)理幾乎肯定做出了數(shù)以萬計(jì)的買賣決定。這些管理者中的大多數(shù)人無疑認(rèn)真考慮了他們的決定，而且他們認(rèn)為這些決定都是有利的。在投資過程中，他們學(xué)習(xí)了10-K表格，采訪了管理層，閱讀了貿(mào)易期刊，并與華爾街分析師進(jìn)行交流。
與此同時(shí)，Protégé和我既不傾向于研究，也不依靠洞察力和才華，我們?cè)谶@十年中只做了一種投資決定。我們只是簡(jiǎn)單地決定以超過100倍收益的價(jià)格出售我們的債券投資（售價(jià)為95.7/收益為0.88%），即那些“收益”在隨后的五年內(nèi)不可能增加的債券。
我們出售債券是為了將我們的資金轉(zhuǎn)移到一種單一的證券——伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個(gè)多元化的堅(jiān)實(shí)業(yè)務(wù)組合。在留存收益的推動(dòng)下，伯克希爾的價(jià)值年增長(zhǎng)率不大可能低于8%，即使我們?cè)诒憩F(xiàn)平平的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也是如此。
在完成這一入門級(jí)的分析之后，Protégé和我進(jìn)行了上述轉(zhuǎn)換并放松下來，我們相信隨著時(shí)間的推移，8%肯定會(huì)擊敗0.88%，優(yōu)勢(shì)極其明顯。
年度股東大會(huì)（本節(jié)部分內(nèi)容略去）
今年的股東大會(huì)定于5月5日召開，依然會(huì)在雅虎網(wǎng)站直播，直播地址是https://finance.yahoo.com/brklivestream。
直播將于美國中部夏令時(shí)間當(dāng)天上午8：45分開始。雅虎將在會(huì)前與午餐間隙采訪董事、經(jīng)理、股東與各界名人。采訪與會(huì)議將提供中文同聲傳譯。
我通常都有很好的理由來表揚(yáng)經(jīng)理們?nèi)〉玫某煽?jī)。他們是真正的全明星，打理自己的業(yè)務(wù)就像打理自己的家庭，把自己視作唯一的資產(chǎn)。
我還相信，我們經(jīng)理的心態(tài)是以股東為先。他們中的多數(shù)已經(jīng)不是為了滿足財(cái)務(wù)需求而工作，在業(yè)務(wù)上打出“本壘打”帶來的喜悅，和支票帶來的喜悅對(duì)他們來說是一樣的。
如果經(jīng)理（或董事）擁有伯克希爾的股票——許多人也的確擁有——那他們都是從公開市場(chǎng)上購得的，要么就是因?yàn)樗麄儼炎约旱臉I(yè)務(wù)賣給了我們，從而收到了股票。但這里沒有一個(gè)人是不冒任何風(fēng)險(xiǎn)就讓股票落袋的。我們的董事與經(jīng)理都是設(shè)身處地為股東著想。
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